结论或者投资建议:

信用债违约率与经济密切相关。从全球垃圾债违约率的情况看,经济越差,违约率越高,以CCC级信用债为例,2001年和2009年全球GDP增速处于低点时,违约率分别高达11.5%和10.9%。从该角度讲,中国经济从2011年至今持续下行,信用债违约率上升是必然结果。

信用债违约对利率债的影响通常分三种情形:一是信用债违约点状爆发,这通常对利率债没有显著影响;二是信用债违约风险上升,导致投资者风险偏好明显下降,但宏观环境债券资产仍是首选,于是会增加对利率债的配置;三是垃圾债密集违约,投资损失严重,资金遭大规模赎回,为获得流动性,投资机构被迫抛售所有资产,造成利率债和信用债收益率全面上行。

所谓的第二种情形,表现出来的就是垃圾级信用债收益率上行而利率债收益率下行,大多数情况投资级信用债收益率与利率债走势一致。美国符合这种情形的主要有四个时期:

(1)1997年11月-1998年12月,国际金融市场 动荡不安,美国经济增速开始放慢,国内信贷紧缩迹象日趋明显,导致1998年美国垃圾债收益率上行,违约率开始增加;而为减缓金融市场的紧张状况,美联储三次降息,导致国债收益率和高等级投资级债券收益率下行。

(2)2000年4月-2001年11月,网络泡沫危机和“911”恐怖袭击事件对美国垃圾债形成明显冲击,垃圾债收益率大幅上行;同时,美国经济开始进入衰退期,美联储连续11次下调利率,货币扩张政策强度空前,利率债收益率随之趋势性下行。

(3)次贷危机期间,大多数时间受避险情绪推动,利率债收益率下行,而垃圾级信用债收益率上行,但在危机两次恶化时期,市场由于变得非常恐慌,利率债收益率和信用债收益率均全面上行,呈现出第三种情形。

(4)2014下半年至今,美国退出QE、经济复苏疲弱以及大宗商品价格暴跌导致垃圾债市场大幅下挫,而其中退出QE和经济复苏疲弱对国债的正负影响较为均衡,故利率债收益率整体平坦化。

综合以上四个时期可以看出:第一,第三种情形,利率债和信用债的双杀,出现的时间段较短,并且主要是由于恐慌引起的,已经类似流动性危机,这个时候政府一般会出手稳定流动性,恐慌的情绪最终会平复下来,最终利率债受益于风险偏好的下降,而垃圾债的信用利差持续走阔。第二,以上四个时间段中,前三个时间段里,国债收益率下行,相伴随的环境是经济下滑以及政策利率的不断下调;第四个时间段伴随的是货币政策边际收紧,垃圾债收益率上行,而国债收益率呈现平坦化,主要是受益于风险偏好下行,投资者追逐安全资产。第三,绝大多数情况下,投资级信用债收益率与利率债走势一致,尤其是在第二种情形下,这表明伴随市场风险偏好的下降,在增配利率债的同时,也会配置投资级信用债。从美国投资级债基和高收益级债基的净资产占全部债基的比重看,2000年-2002年,2007-2008年,2014年至今,伴随垃圾债违约率的上行,垃圾债收益率的上行,高收益级债基占比下降,而投资级债基占比上升。

国内的情况,正处于信用违约案例由少到多的转折,而实际违约率远远低于美国的水平,近期无论是国企、央企还是民企违约案例的增加,以及债转股政策的不确定性,对投资者心理形成冲击,所以表现为实际违约率低,但是投资者情绪波动大的情况,导致阶段性的出现公募基金遭遇赎回,而被迫抛售债券的情况,类似第三种情形出现,但是我们认为这种情绪波动会很快过去,并且关键时刻政府也会出手维稳。所以伴随投资者对违约担忧提升,导致更可能出现第二种情形:即投资者增配利率债以及评级较高的信用债,而抛弃垃圾债,信用利差呈现分化格局。